Vietcap: Tâm lý khách hàng thận trọng hơn, giá mục tiêu cổ phiếu PNJ giảm gần một nửa

Giá mục tiêu PNJ giảm 48% sau sự việc tại P-Lab

Trong báo cáo cập nhật, Chứng khoán Vietcap đã điều chỉnh giảm 48% giá mục tiêu đối với cổ phiếu PNJ của Công ty CP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận, từ 88.900 đồng xuống 46.500 đồng/cổ phiếu. Khuyến nghị cũng được hạ từ “Mua” xuống “Phù hợp thị trường”.

Mức giá mục tiêu mới gần tương đương thị giá PNJ tại thời điểm lập báo cáo là 46.600 đồng/cổ phiếu. Tính thêm lợi suất cổ tức dự kiến 4,3%, tổng mức sinh lời được Vietcap ước tính khoảng 4,1%.

Động thái điều chỉnh diễn ra sau vụ án buôn lậu kim cương xuyên quốc gia có liên quan đến cựu Giám đốc Công ty TNHH MTV Kiểm định PNJ (P-Lab). Đây là công ty con do PNJ sở hữu 100%, hoạt động trong lĩnh vực kiểm định và cấp giấy chứng nhận đối với kim cương, đá quý và vàng.

Trước đó, trong ngày 3/7, Công an tỉnh Thanh Hóa đã khởi tố 22 cá nhân trong vụ án bị cáo buộc buôn lậu hơn 28.000 viên kim cương qua 141 lô hàng từ Hồng Kông về Việt Nam. Tổng giá trị thị trường của số hàng hóa liên quan được ước tính khoảng 280 tỷ đồng.

Trong số các bị can có cựu Giám đốc P-Lab. Cá nhân này bị cáo buộc mua kim cương có thông số không phù hợp với giấy kiểm định GIA, mài mã số GIA được khắc trên viên kim cương, sau đó làm mới theo mã số của P-Lab và cấp giấy kiểm định P-Lab nhằm phục vụ việc tiêu thụ số kim cương liên quan.

PNJ khẳng định vụ việc thuộc trách nhiệm pháp lý cá nhân của cựu lãnh đạo P-Lab, không liên quan đến hoạt động kinh doanh của công ty. Theo thông tin được doanh nghiệp công bố, kim cương PNJ bán ra được nhập khẩu chính ngạch hoặc mua lại từ khách hàng theo chính sách của doanh nghiệp.

Ban lãnh đạo PNJ cũng khẳng định không có viên nào trong số khoảng 28.000 viên kim cương bị cáo buộc liên quan đến vụ án được phân phối qua hệ thống bán hàng của công ty. Mối quan hệ giữa PNJ và P-Lab được xác định trong phạm vi cung cấp dịch vụ kiểm định, trong khi P-Lab không trực tiếp kinh doanh kim cương.

Sau sự việc, PNJ đã kích hoạt quy trình quản trị khủng hoảng, rà soát hệ thống quản trị và kiểm soát nội bộ tại P-Lab. Một cơ chế giám sát chuyên trách gồm đại diện phụ trách quản trị rủi ro và kiểm toán nội bộ cũng được thành lập, báo cáo trực tiếp lên Hội đồng quản trị.

Dù vậy, Vietcap vẫn điều chỉnh giảm tổng cộng 22% dự báo lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ của PNJ trong giai đoạn 2026–2031. Riêng dự báo năm 2026 giảm 12%, năm 2027 giảm 30%, còn giai đoạn 2028–2031 giảm bình quân 23%.

Công ty chứng khoán đồng thời hạ giả định tăng trưởng dài hạn từ 5% xuống 3% và áp dụng thêm mức chiết khấu rủi ro sự cố 10% trong mô hình định giá dòng tiền. Ba yếu tố này kéo giá mục tiêu cổ phiếu PNJ xuống còn 46.500 đồng.

Lợi nhuận có thể giảm 14% trong năm 2027

Theo kịch bản cơ sở của Vietcap, ảnh hưởng lớn nhất đối với PNJ không nằm ở doanh thu tổng thể trong năm 2026 mà ở tốc độ tăng trưởng mảng bán lẻ, biên lợi nhuận và chi phí vận hành trong giai đoạn tiếp theo.

Vietcap dự báo doanh thu thuần năm 2026 của PNJ đạt 45.913 tỷ đồng, tăng 31% so với năm trước. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ ước đạt 3.136 tỷ đồng, tăng 11%.

Động lực đáng kể cho mức tăng doanh thu được kỳ vọng đến từ mảng vàng miếng. Theo dự báo, doanh thu gộp của mảng này có thể đạt 16.732 tỷ đồng, tăng 150%, nhờ giá vàng cao hơn và khả năng cung ứng vàng nhẫn, vàng miếng của PNJ được cải thiện.

Trong khi đó, doanh thu gộp của mảng bán lẻ trang sức, lĩnh vực có biên lợi nhuận cao hơn, chỉ được dự báo đạt 25.139 tỷ đồng, tăng khoảng 2%. Vietcap trước đó từng kỳ vọng tăng trưởng doanh thu cùng cửa hàng đạt 13%, nhưng hiện đã hạ giả định xuống còn 2%.

Công ty chứng khoán đồng thời thay đổi giả định về số lượng cửa hàng, từ mức tăng ròng 15 điểm bán trong dự báo trước đó sang đi ngang so với cùng kỳ. Điều chỉnh này phản ánh kỳ vọng người tiêu dùng có thể thận trọng hơn đối với trang sức kim cương và kim cương rời sau sự việc tại P-Lab.

Cơ cấu doanh thu thay đổi khiến tỷ trọng bán lẻ trong tổng doanh thu dự kiến giảm từ khoảng 70% năm 2025 xuống 55% năm 2026. Biên lợi nhuận gộp theo đó được dự báo thu hẹp từ 22% xuống 18,3%, trong khi biên lợi nhuận ròng giảm từ 8,1% còn 6,8%.

Bên cạnh áp lực doanh thu, PNJ có thể phải tăng chi phí marketing, bán hàng và quản lý nhằm củng cố niềm tin khách hàng. Vietcap dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu bán lẻ tăng từ 16,8% lên 17,5% trong năm 2026.

Nhu cầu vốn lưu động lớn hơn cũng có thể khiến chi phí tài chính đi lên. Theo dự báo, chi phí tài chính năm 2026 đạt khoảng 296 tỷ đồng, gần gấp đôi mức 153 tỷ đồng của năm 2025.

Theo kịch bản cơ sở của Vietcap, áp lực lên lợi nhuận có thể thể hiện rõ hơn trong năm 2027. Doanh thu PNJ được dự báo đạt 48.208 tỷ đồng, tăng 5%, nhưng lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ giảm 14% xuống còn 2.687 tỷ đồng.

Nguyên nhân chủ yếu đến từ biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ thu hẹp, cơ cấu sản phẩm kém thuận lợi hơn và mức chiết khấu bán hàng cao hơn. Biên lợi nhuận gộp toàn doanh nghiệp được dự báo giảm tiếp xuống 17%, còn biên lợi nhuận ròng lùi về 5,6%.

Chi phí marketing cũng được giả định duy trì ở mức cao trong năm 2027. Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu bán lẻ dự kiến tăng lên 17,7%, trong khi chi phí tài chính có thể đạt 372 tỷ đồng.

Vietcap nhận định tâm lý thận trọng của khách hàng có thể kéo dài đến hết năm 2027, dù mức độ ảnh hưởng dự kiến giảm dần so với nửa cuối năm 2026. Lợi nhuận PNJ được kỳ vọng phục hồi từ năm 2028 trên nền so sánh thấp, với mức tăng dự báo 19%, lên khoảng 3.191 tỷ đồng.

Trong phân tích ba kịch bản, Vietcap đưa ra giá mục tiêu 48.200 đồng/cổ phiếu ở kịch bản tích cực, 46.500 đồng ở kịch bản cơ sở và 38.600 đồng ở kịch bản tiêu cực. Biến số chính nằm ở tốc độ phục hồi doanh thu bán lẻ, biên lợi nhuận và mức độ cải thiện niềm tin của người tiêu dùng đối với các sản phẩm kim cương.