NAV: Thước đo quan trọng khi định giá cổ phiếu bất động sản

Khi phân tích cổ phiếu ngân hàng, nhà đầu tư thường quan tâm P/B; với doanh nghiệp sản xuất, P/E hay EV/EBITDA được sử dụng khá phổ biến. Nhưng đối với doanh nghiệp bất động sản, đặc biệt là những công ty sở hữu quỹ đất và dự án lớn, một chỉ tiêu thường xuyên xuất hiện trong báo cáo định giá là NAV – Net Asset Value, hay giá trị tài sản ròng.

Hiểu đơn giản, NAV phản ánh phần giá trị tài sản còn lại của doanh nghiệp sau khi trừ các nghĩa vụ nợ. Công thức cơ bản có thể hình dung là NAV = Giá trị tài sản - Nợ phải trả. Khi chia NAV cho số cổ phiếu đang lưu hành, nhà đầu tư có thể ước tính NAV trên mỗi cổ phiếu để so sánh với thị giá.

Điểm đáng chú ý là trong phân tích bất động sản, người ta thường không chỉ sử dụng giá trị ghi trên sổ sách. Các công ty chứng khoán có thể định giá lại từng dự án, quỹ đất hoặc tài sản cho thuê theo giá trị hợp lý hơn, từ đó hình thành RNAV – giá trị tài sản ròng sau đánh giá lại.

Chỉ số NAV đặc biệt quan trọng với doanh nghiệp bất động sản

Hoạt động kinh doanh bất động sản có đặc điểm doanh thu và lợi nhuận thường không được ghi nhận đều qua các quý. Một dự án có thể mất nhiều năm từ lúc mua đất, hoàn thiện pháp lý, xây dựng đến khi đủ điều kiện bàn giao và ghi nhận doanh thu.

Do đó, một doanh nghiệp sở hữu nhiều dự án giá trị lớn vẫn có thể báo lợi nhuận thấp trong một vài năm vì chưa đến thời điểm bàn giao. Nếu chỉ nhìn P/E, cổ phiếu có thể trông rất đắt, thậm chí P/E không có nhiều ý nghĩa khi lợi nhuận hiện tại quá thấp.

NAV giúp giải quyết phần nào điểm yếu này bằng cách nhìn vào những gì doanh nghiệp đang sở hữu, thay vì chỉ nhìn lợi nhuận được ghi nhận trong một năm.

Giả sử một doanh nghiệp bất động sản có ba dự án. Sau khi định giá lại, tổng giá trị các dự án và tài sản khác ước đạt 30.000 tỷ đồng. Doanh nghiệp có 10.000 tỷ đồng nợ và các nghĩa vụ liên quan, NAV ước tính còn khoảng 20.000 tỷ đồng.

Nếu công ty có 1 tỷ cổ phiếu đang lưu hành, NAV tương ứng khoảng 20.000 đồng/cổ phiếu. Trong trường hợp thị giá chỉ ở mức 15.000 đồng, cổ phiếu đang giao dịch ở khoảng 75% NAV ước tính.

Từ đây thường xuất hiện khái niệm chiết khấu so với NAV. Cổ phiếu giao dịch dưới NAV không phải chuyện hiếm với nhóm bất động sản. Thị trường có thể áp dụng mức chiết khấu vì dự án còn vướng pháp lý, thời gian triển khai dài, nợ vay cao hoặc triển vọng bán hàng chưa rõ ràng.

Ngược lại, những doanh nghiệp sở hữu quỹ đất tốt, pháp lý rõ ràng và khả năng phát triển dự án đã được chứng minh có thể được thị trường định giá gần NAV, thậm chí cao hơn trong một số giai đoạn.

“Dưới NAV” không đồng nghĩa cổ phiếu đang rẻ

NAV không phải một con số tuyệt đối. Kết quả phụ thuộc rất lớn vào giả định được sử dụng để định giá các dự án. Nếu một khu đất được giả định bán sản phẩm với giá 80 triệu đồng/m2 sẽ tạo ra NAV rất khác khi giá bán thực tế chỉ đạt 60 triệu đồng/m2. Tương tự, việc dự án được triển khai sau hai năm hay sau sáu năm cũng tác động đáng kể đến giá trị hiện tại của dòng tiền.

Pháp lý còn là một biến số đặc biệt quan trọng. Một dự án có diện tích hàng trăm ha có thể được ghi nhận trong danh mục tài sản, nhưng nếu chưa hoàn thành nghĩa vụ tài chính về đất, chưa có quy hoạch phù hợp hoặc chưa đủ điều kiện triển khai, giá trị thực tế đối với cổ đông có thể thấp hơn nhiều so với kỳ vọng.

Nhà đầu tư cũng cần nhìn vào nợ vay. Hai doanh nghiệp cùng sở hữu quỹ đất trị giá 50.000 tỷ đồng nhưng một bên chỉ có 5.000 tỷ đồng nợ, trong khi bên còn lại gánh 30.000 tỷ đồng nghĩa vụ tài chính sẽ tạo ra NAV hoàn toàn khác nhau. Giá trị tài sản lớn không đồng nghĩa giá trị thuộc về cổ đông cũng lớn.

Một điểm khác thường bị bỏ qua là NAV không phải tiền mặt. Doanh nghiệp có NAV hàng chục nghìn tỷ đồng không có nghĩa đang sở hữu lượng tiền tương ứng. Phần lớn giá trị có thể nằm ở đất đai và dự án phải mất nhiều năm mới chuyển thành doanh thu và dòng tiền.