Nắm lợi thế đặc biệt, vì sao cổ phiếu Vĩnh Hoàn (VHC) vẫn bị hạ khuyến nghị?

Lợi thế thuế giúp Vĩnh Hoàn đi ngược chiều toàn ngành

Theo báo cáo cập nhật ngày 30/7 của Vietcap, sản lượng xuất khẩu cá tra toàn ngành sang Mỹ trong 6 tháng đầu năm 2026 giảm 28% so với cùng kỳ, trong khi thị trường châu Âu giảm 13%. Trái với diễn biến chung, doanh số của Công ty CP Vĩnh Hoàn (HoSE: VHC) tại Mỹ tăng 20%, còn tại châu Âu tăng 5%.

Kết quả này được ghi nhận trong bối cảnh hoạt động xuất khẩu đường dài tiếp tục chịu nhiều sức ép. Cước vận chuyển container trong nửa đầu năm cao hơn 23% so với mức bình quân năm 2025, trong khi tình trạng thiếu container gia tăng do các hãng tàu điều chuyển công suất sang Trung Quốc.

Những trở ngại về logistics được dự báo chưa sớm hạ nhiệt trong phần còn lại của năm. Dù vậy, nhu cầu cá tra tại các thị trường chiến lược vẫn được hỗ trợ bởi nguồn cung cá thịt trắng toàn cầu thiếu hụt, trong khi giá cá tra duy trì sức cạnh tranh so với các sản phẩm thay thế.

Một trong những yếu tố giúp Vĩnh Hoàn duy trì tăng trưởng tại Mỹ nằm ở lợi thế thuế chống bán phá giá. Theo kết quả rà soát sơ bộ kỳ POR 21 của Bộ Thương mại Mỹ, các đối thủ cạnh tranh chính của Vĩnh Hoàn bị áp thuế trở lại sau khi được hưởng mức 0% trong kỳ POR 20. Mức thuế dành cho các doanh nghiệp có thuế suất riêng dao động từ 0,07-0,29 USD/kg, trong khi mức thuế toàn quốc là 2,39 USD/kg.

Trong khi đó, Vĩnh Hoàn tiếp tục không phải chịu thuế chống bán phá giá sau khi Bộ Thương mại Mỹ bãi bỏ lệnh áp thuế đối với doanh nghiệp vào năm 2025.

Theo đánh giá của Vietcap, kết quả sơ bộ POR 21 tiếp tục củng cố lợi thế cạnh tranh của Vĩnh Hoàn tại Mỹ, đặc biệt khi một số doanh nghiệp từng được hưởng thuế suất 0% đã bị áp thuế trở lại.

Mỹ hiện là một trong những thị trường quan trọng nhất của Vĩnh Hoàn. Trong năm 2025, sản phẩm của doanh nghiệp chiếm khoảng 41% lượng cá tra tiêu thụ tại thị trường này.

Bên cạnh thuế chống bán phá giá, chính sách thương mại mới của Mỹ cũng tác động đến tâm lý của các nhà nhập khẩu. Theo đánh giá của đơn vị phân tích, mức thuế 12,5% áp dụng đối với hàng nhập khẩu từ Việt Nam theo Mục 301, thay thế mức thuế tạm thời 10% trước đó, không ảnh hưởng đáng kể đến khả năng cạnh tranh của Vĩnh Hoàn.

Việc chính sách thuế trở nên rõ ràng hơn được kỳ vọng giảm bớt sự bất định đối với các nhà nhập khẩu Mỹ, qua đó hỗ trợ hoạt động bán hàng trong nửa cuối năm.

Trên cơ sở lợi thế thuế và nhu cầu tại các thị trường chủ lực, doanh thu mảng phi lê đông lạnh và các sản phẩm liên quan của Vĩnh Hoàn trong năm 2026 được dự báo đạt 11.562 tỷ đồng, tăng 10,1% so với năm trước. Sản lượng phi lê có thể tăng 6%, trong khi giá bán bình quân tăng 5,8%.

Doanh thu tăng nhưng lợi nhuận không theo kịp

Sự cải thiện tại thị trường Mỹ và châu Âu giúp doanh thu Vĩnh Hoàn duy trì đà tăng, nhưng lợi nhuận năm 2026 được dự báo gần như không thay đổi so với năm trước.

Theo Vietcap, doanh thu hợp nhất năm nay của Vĩnh Hoàn có thể đạt 13.161 tỷ đồng, tăng 9,5% so với năm 2025. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ dự kiến đạt khoảng 1.420 tỷ đồng, chỉ nhỉnh hơn mức 1.418 tỷ đồng của năm trước.

Khoảng cách giữa tốc độ tăng doanh thu và lợi nhuận chủ yếu đến từ việc biên lợi nhuận bị thu hẹp. Biên lợi nhuận gộp hợp nhất được dự báo giảm từ 17% xuống 15,5%, trong khi biên lợi nhuận ròng giảm từ 11,8% xuống 10,8%.

Riêng mảng phi lê đông lạnh và các sản phẩm liên quan, biên lợi nhuận gộp dự kiến giảm 0,8 điểm phần trăm, xuống còn 13,9%.

Áp lực đầu tiên đến từ giá bán bình quân hạ nhiệt khi giá cá nguyên liệu giảm. Trong khi đó, chi phí thức ăn chăn nuôi vẫn duy trì ở mức cao và tăng liên tục trong 6 tháng. Đến tháng 6, giá thức ăn cao hơn 9% so với cùng kỳ.

Chi phí đầu vào chịu tác động từ giá bột cá tăng, ảnh hưởng kéo dài của hiện tượng El Niño và tình trạng thiếu hụt nguyên liệu do nguồn cung cá trích tại Peru bị gián đoạn.

Bên cạnh chi phí nuôi trồng, lợi nhuận năm nay còn phải so sánh với mức nền cao của năm 2025. Năm trước, Vĩnh Hoàn ghi nhận các khoản hoàn nhập dự phòng đáng kể với tổng giá trị 66 tỷ đồng, tương ứng khoảng 53 tỷ đồng sau thuế.

Áp lực lợi nhuận không chỉ xuất hiện ở mảng cá tra truyền thống. Doanh thu collagen và gelatin được dự báo giảm 4,6%, xuống 744 tỷ đồng do giá bán bình quân tại Mỹ và châu Âu đi xuống. Sản phẩm gelatin từ các nhà sản xuất Trung Quốc cũng gia tăng sức ép cạnh tranh về giá tại những thị trường khác.

Ở chiều ngược lại, mảng sản phẩm từ gạo của Sa Giang được dự báo duy trì tăng trưởng. Doanh thu năm 2026 có thể đạt 855 tỷ đồng, tăng 15%. Tuy nhiên, giá nguyên liệu nông nghiệp đầu vào ở mức cao tiếp tục gây áp lực lên biên lợi nhuận của mảng này.

Sau giai đoạn lợi nhuận gần như đi ngang trong năm 2026, triển vọng được kỳ vọng cải thiện từ năm 2027. Chi phí thức ăn chăn nuôi có thể hạ nhiệt khi tác động của El Niño suy yếu, trong khi collagen, gelatin và Sa Giang tiếp tục mở rộng tỷ trọng sản phẩm giá trị gia tăng.

Doanh thu Vĩnh Hoàn năm 2027 được dự báo đạt 13.820 tỷ đồng, tăng 5%, còn lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 1.549 tỷ đồng, tăng 9,1%. Biên lợi nhuận gộp theo đó có thể phục hồi lên 16%, từ mức 15,5% của năm 2026.

Kỳ vọng đối với cổ phiếu được hạ xuống

Việc Vĩnh Hoàn tăng trưởng tốt hơn toàn ngành tại Mỹ và châu Âu chưa đủ bù đắp hoàn toàn áp lực chi phí trong ngắn hạn. Đây cũng là cơ sở để Vietcap điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận và hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu VHC.

Cụ thể, công ty chứng khoán này chuyển khuyến nghị từ MUA xuống KHẢ QUAN, đồng thời giảm 18% giá mục tiêu, từ 71.600 đồng xuống 58.600 đồng/cổ phiếu.

Dự báo lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ trong giai đoạn 2026-2030 được điều chỉnh giảm từ 20-32% tùy từng năm. Vietcap đồng thời nâng giả định lãi suất phi rủi ro từ 6% lên 7%, khiến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền trong mô hình định giá tăng từ 13,7% lên 14,5%.

Tại thời điểm lập báo cáo, cổ phiếu VHC giao dịch ở mức 54.100 đồng. Giá mục tiêu 58.600 đồng tương ứng dư địa tăng 8,3%. Nếu tính thêm lợi suất cổ tức dự kiến 5,5%, tổng mức sinh lời theo ước tính của Vietcap đạt 13,9%.

Đơn vị phân tích dự báo Vĩnh Hoàn có thể trả cổ tức tiền mặt năm 2026 ở mức 3.000 đồng/cổ phiếu, cao hơn mức 2.000 đồng/cổ phiếu của năm trước.

Vĩnh Hoàn cũng đã hoàn tất mua lại 15 triệu cổ phiếu, qua đó giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành từ 224,5 triệu xuống còn 209,5 triệu đơn vị. Theo Vietcap, việc giảm lượng cổ phiếu lưu hành sẽ hỗ trợ thêm cho tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phần.