30 năm chứng khoán Việt Nam: Điểm số không kiến tạo thị trường, niềm tin mới là nền tảng

Ba mươi năm trước, khi thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu được hình thành, gần như không có một điều kiện tự nhiên nào để một thị trường vốn hiện đại có thể vận hành theo đúng nghĩa. Không có một cộng đồng nhà đầu tư chuyên nghiệp, không có những doanh nghiệp quen với chuẩn mực minh bạch, và càng không có một hệ thống pháp lý hoàn chỉnh để nâng đỡ một cấu trúc tài chính phức tạp. Nhưng thị trường vẫn được dựng lên, không phải như một kết quả tất yếu của sự phát triển kinh tế, mà là một lựa chọn mang tính chủ động: tạo ra một cấu trúc trước, rồi để các yếu tố còn lại dần thích nghi. Chính cách khởi đầu này đã định hình một đặc điểm xuyên suốt của thị trường trong nhiều năm sau đó: thị trường luôn đi nhanh hơn nền tảng của chính nó.

Nhưng đứng sau cấu trúc ấy luôn là những con người cụ thể - những người đã đặt niềm tin đầu tiên vào một thị trường còn chưa định hình, và những người, ba mươi năm sau, vẫn đang ở lại để tiếp tục vun đắp, xây dựng thị trường qua từng ngày, từng giao dịch.

Ba mươi năm trôi qua, khoảng cách ấy không còn lộ rõ như những ngày đầu, nhưng chưa bao giờ biến mất. Thị trường đã đạt được một quy mô mà trước đây khó có thể hình dung, với vốn hóa vượt ngưỡng 100% GDP, hàng triệu nhà đầu tư và hàng nghìn doanh nghiệp niêm yết. Từ một cấu trúc thử nghiệm, thị trường chứng khoán đã trở thành một kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế. Nhưng chính khi bài toán về quy mô gần như đã được giải, một giới hạn khác bắt đầu xuất hiện, không còn nằm ở tốc độ tăng trưởng hay độ rộng của thị trường, mà nằm ở một câu hỏi sâu hơn: Vì sao một thị trường đã đủ lớn vẫn chưa thực sự trở thành nơi dòng vốn dài hạn lựa chọn ở lại?

Nếu chỉ nhìn ở bề mặt, thị trường không thiếu tiền. Dòng vốn, đặc biệt là từ các quỹ đầu tư quốc tế, chưa bao giờ rời bỏ Việt Nam theo cách triệt để. Ngược lại, trong nhiều thời điểm, họ vẫn chủ động tìm kiếm cơ hội, vẫn theo dõi sát diễn biến và vẫn sẵn sàng giải ngân khi điều kiện cho phép. Việt Nam, xét về tiềm năng tăng trưởng, vẫn là một trong những điểm đến được nhắc đến nhiều trong khu vực. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: cơ hội có, dòng tiền có, nhưng không dễ để chuyển hóa những điều đó thành các khoản đầu tư dài hạn. Nói một cách thẳng thắn hơn, thị trường không thiếu tiền, mà thiếu những điều kiện đủ để tiền có thể ở lại.

Khoảng cách này thể hiện rõ nhất ở chất lượng hàng hóa trên thị trường. Không phải thiếu doanh nghiệp niêm yết, mà là thiếu những doanh nghiệp đáp ứng được các tiêu chuẩn đủ cao để trở thành tài sản đầu tư theo nghĩa dài hạn. Một doanh nghiệp có thể lên sàn, có thể đáp ứng các yêu cầu về pháp lý, nhưng điều đó không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó đã đủ năng lực để hấp thụ dòng vốn lớn và duy trì tăng trưởng bền vững. Khi phần lớn doanh nghiệp vẫn đang trong quá trình hoàn thiện về quản trị, về công nghệ, về khả năng tham gia chuỗi giá trị toàn cầu, thì thị trường buộc phải vận hành trên nền tảng của kỳ vọng ngắn hạn. Dòng tiền đến nhanh, rời đi nhanh, tạo ra những chu kỳ tăng giảm mạnh, nhưng khó tích lũy thành một nền tảng dài hạn.

Ở điểm này, thị trường chứng khoán không còn là trung tâm của vấn đề, mà trở thành nơi phản chiếu những giới hạn sâu hơn của nền kinh tế. Một thị trường vốn chỉ có thể mạnh khi nền tảng doanh nghiệp đủ mạnh, và khi doanh nghiệp chưa sẵn sàng cho các chuẩn mực cao hơn, thị trường cũng không thể vượt qua giới hạn đó. Chính vì vậy, câu chuyện của thị trường sau 30 năm không còn là câu chuyện của giao dịch, mà là câu chuyện của chất lượng - một thứ khó đo lường hơn, nhưng mang tính quyết định.

Đó cũng là lý do vì sao khái niệm “investable” ngày càng được nhắc đến nhiều hơn so với những chỉ số quen thuộc như VN-Index. Một thị trường có thể giao dịch sôi động, có thể tăng trưởng mạnh trong ngắn hạn, nhưng điều đó chưa đủ để trở thành một thị trường đáng đầu tư. Một thị trường “có thể đầu tư” phải là nơi dòng vốn không chỉ đến, mà còn ở lại, tích lũy và sinh trưởng cùng doanh nghiệp. Nhưng để đạt đến trạng thái đó, hàng hóa hay cơ chế vẫn chưa phải là điểm cuối cùng. Bởi phía dưới tất cả những yếu tố hữu hình ấy, tồn tại một lớp nền vô hình hơn, nhưng lại quyết định toàn bộ hệ thống: niềm tin.

Niềm tin trong thị trường chứng khoán không phải là một khái niệm trừu tượng. Nó là điều kiện để mọi giao dịch có thể diễn ra, là lý do để nhà đầu tư chấp nhận rủi ro, và là yếu tố khiến dòng tiền không rút đi khi thị trường bước vào những giai đoạn khó khăn. Đó có thể là khoản tích lũy cả đời của một người lao động, phần dành dụm của một gia đình cho tương lai con cái, hay niềm tin của một quỹ đầu tư đặt cược vào triển vọng của cả một nền kinh tế - và mỗi lần niềm tin ấy được đáp lại đúng, thị trường lại có thêm một lý do để được chọn ở lại.

Một thị trường có thể thiếu thanh khoản trong một thời điểm, nhưng nếu thiếu niềm tin trong dài hạn, thì mọi nỗ lực cải thiện về cơ chế hay sản phẩm cũng trở nên vô nghĩa. Điều quan trọng là niềm tin không thể được tạo ra bằng chính sách. Không có một quy định nào có thể buộc nhà đầu tư phải tin tưởng, cũng không có một cơ chế nào có thể thay thế cho trải nghiệm thực tế của họ trên thị trường.

Niềm tin được hình thành từ cách thị trường vận hành, từ việc doanh nghiệp có minh bạch hay không, từ cách các tổ chức trung gian xử lý xung đột lợi ích, và từ cách hệ thống phản ứng khi rủi ro xảy ra. Khi những yếu tố này không nhất quán, niềm tin sẽ không thể tích lũy, và khi niềm tin không đủ dày, thị trường sẽ buộc phải dựa vào dòng tiền ngắn hạn để duy trì sự sôi động. Đây là một trạng thái dễ tạo ra tăng trưởng trong ngắn hạn, nhưng lại rất khó để duy trì trong dài hạn.

Ở đây, một khoảng trống mang tính cấu trúc bắt đầu lộ rõ. Thị trường đã có luật, có hệ thống, có sản phẩm ngày càng đa dạng - thành quả của nhiều năm nỗ lực bền bỉ từ cơ quan quản lý, từ các công ty chứng khoán, từ chính các doanh nghiệp niêm yết. Nhưng phía trên tất cả những gì đã xây được, vẫn còn thiếu một thứ mang tính kết dính mà không một chủ thể riêng lẻ nào có thể tự tạo ra: chuẩn mực.

Chuẩn mực không phải là những quy định đúng sai mang tính hành chính - không thuộc về riêng cơ quan quản lý để ban hành, cũng không thuộc về riêng một công ty chứng khoán để tự đặt ra cho mình, mà là cách toàn thị trường, ở mọi cấp độ, từ khung pháp lý đến từng giao dịch cụ thể, cùng nhau tự đặt ra giới hạn cho chính mình, cao hơn những gì luật định yêu cầu tối thiểu. Khi chuẩn mực đủ rõ, hành vi của các chủ thể sẽ trở nên nhất quán; khi hành vi nhất quán, niềm tin mới có thể tích lũy; và khi niềm tin đủ dày, thị trường mới có thể chuyển sang một trạng thái khác - trạng thái của dòng vốn dài hạn.

Ngược lại, khi chuẩn mực còn mờ nhạt, thị trường vẫn có thể vận hành, nhưng sẽ là một hệ thống rời rạc, nơi mỗi chủ thể tối ưu cho lợi ích của riêng mình, còn tổng thể lại thiếu một lực liên kết đủ mạnh để tạo ra giá trị bền vững. Điều này lý giải vì sao sau 30 năm, dù thị trường đã đạt được những bước tiến rất lớn về quy mô, nhưng vẫn chưa thực sự bước sang giai đoạn phát triển sâu.

Ba mươi năm đầu tiên của thị trường chứng khoán Việt Nam, xét cho cùng, là quá trình “dựng hình” - tạo ra một cấu trúc đủ để vận hành. Nhưng cấu trúc đó, dù quan trọng, chỉ là điều kiện cần. Giai đoạn tiếp theo, giai đoạn mà thị trường đang bước vào, sẽ không còn là câu chuyện của hình, mà là câu chuyện của nền. Một nền thị trường không thể xây dựng bằng tốc độ, mà bằng sự đồng bộ của những yếu tố khó đo lường hơn: năng lực doanh nghiệp, chuẩn mực hành vi và độ dày của niềm tin.

Ở giai đoạn đó, những chỉ số quen thuộc sẽ dần mất đi vai trò trung tâm. VN-Index vẫn sẽ tăng, giảm, nhưng sẽ không còn là câu trả lời cho câu hỏi lớn nhất của thị trường. Câu hỏi đó, sau 30 năm, đã thay đổi. Không còn là thị trường có thể đi xa đến đâu, mà là thị trường có đủ nền tảng để dòng vốn lựa chọn ở lại hay không. Và nếu phải chọn một giới hạn lớn nhất của thị trường ở thời điểm này, thì đó không phải là quy mô, cũng không phải là thanh khoản, mà là độ sâu của niềm tin - thứ không thể đo đếm bằng con số, nhưng lại quyết định toàn bộ tương lai của thị trường vốn.

Nhưng nếu độ sâu của niềm tin là giới hạn lớn nhất của thị trường lúc này, thì đó cũng chính là nơi mà những chủ thể đang đứng gần thị trường nhất có thể bắt đầu tạo ra khác biệt, trước khi trông chờ vào bất kỳ điều gì khác. Và trong cấu trúc đó, hai chủ thể mang trách nhiệm lớn hơn cả: công ty chứng khoán, với vai trò định chế tài chính trung gian, và Hiệp hội, với vai trò người giữ nhịp và giữ chuẩn cho toàn thị trường.

Công ty chứng khoán là nơi dòng vốn đi qua đầu tiên, và cũng là nơi niềm tin của nhà đầu tư được thử thách mỗi ngày – qua cách tư vấn, cách xử lý xung đột lợi ích, cách đồng hành với khách hàng khi thị trường không thuận. Chuẩn mực của thị trường khó có thể hình thành nếu không bắt đầu từ chính nơi trung gian ấy. Nhiều công ty chứng khoán đã và đang làm điều đó. Nhưng khi lựa chọn ấy đặt lợi ích dài hạn của nhà đầu tư lên trên khoản doanh thu ngắn hạn trở thành cách hành xử phổ biến chứ không còn là ngoại lệ, thì mỗi công ty không chỉ đang giữ khách hàng cho riêng mình, mà đang góp một viên gạch vào nền tảng chung của cả thị trường.

Nhưng từng công ty chứng khoán hành xử đúng thôi chưa đủ để tạo thành chuẩn mực chung. Chuẩn mực chỉ thực sự hình thành khi có một nơi giữ nhịp cho nó, nhắc lại nó, và lan tỏa nó thành ngôn ngữ chung của cả ngành - và đó là vai trò không thể thay thế của Hiệp hội. Không phải Hiệp hội thay các thành viên đặt ra quy định, mà Hiệp hội là nơi các thành viên cùng thống nhất với nhau đâu là giới hạn mà không ai được phép thấp hơn. Một Hiệp hội đủ mạnh không được đo bằng số lượng thành viên, mà bằng khả năng khiến sức mạnh của từng thành viên riêng lẻ liên kết lại thành sức mạnh chung của cả thị trường.

Ba mươi năm tới, có lẽ sẽ bắt đầu không phải từ một chính sách mới, mà từ chính sự trưởng thành của từng công ty chứng khoán trong vai trò trung gian, và của Hiệp hội trong vai trò đồng hành cùng cơ quan quản lý để giữ nhịp, giữ chuẩn cho toàn thị trường. Và chính sự trưởng thành ấy, khi đã tích lũy đủ dày, sẽ là đà để chính sách tiếp tục được cải thiện, để khung khổ pháp lý - vốn đã có những bước cải cách đáng kể trong giai đoạn gần đây tiếp tục theo kịp thực tiễn của thị trường một cách chủ động hơn, thay vì luôn ở thế phải chạy theo. Đó là con đường duy nhất để niềm tin, sau ba mươi năm, thực sự có một nền tảng để ở lại - nơi mỗi người đã và đang gắn bó với thị trường này, dù ở vị trí nào, đều có thể cùng nhau đi tiếp, bằng sự trưởng thành, bằng chuẩn mực, và bằng niềm tin dành cho nhau.